茅台“主动急刹车”：业绩首次负增长，白酒业见底？ \u003cdiv class=\"rich_media_content\"\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e2026年4月16日晚间，\u003c!--SECURE_LINK_BEGIN_0--\u003e贵州茅台\u003c!--SECURE_LINK_END_0--\u003e（600519.SH）发布2025年年报，公司期内实现营业收入1688.38亿元，同比下降1.21%；归母净利润823.2亿元，同比下降4.53%；经营活动产生的现金流量净额615.22亿元，同比下滑33.46%。\u003c!--MID_AD_0--\u003e\u003c!--EOP_0--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_0--\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e\u003c!--AIPOS_0--\u003e这是贵州茅台自2001年上市以来，业绩首次出现年度营收与净利润同比双下滑的情况。4月17日，公司股价开盘后跌4.3%。截至收盘，贵州茅台报1407.24元/股，下跌3.8%。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e4月17日上午，贵州茅台对南方周末记者表示，2026年以来，茅台坚持以消费者为中心，正深入推进营销体系全面市场化转型，以市场为导向，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制，确保企业持续稳定健康发展。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e在贵州茅台年报披露后，四家机构更新了评级。其中华创证券给予“强推”评级，目标价不超过2030元。其预测贵州茅台2026年净利润为846.86亿元。\u003c!--SECURE_LINK_BEGIN_1--\u003e招商证券\u003c!--SECURE_LINK_END_1--\u003e给出“强烈推荐”评级，预测贵州茅台2026年净利润为848.86亿元。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e知趣营销总经理、白酒行业专家蔡学飞对南方周末记者表示，茅台的市场筑底阶段已经完成，茅台的业绩大概率会在今年出现小幅反弹，并且新的产品体系也会进一步推动茅台的资产增值。\u003c/p\u003e\u003cp data-exeditor-arbitrary-box=\"image-box\"\u003e\u003c!--IMG_0--\u003e\u003c/p\u003e\u003cp class=\"cm_pic_caption\" style=\"text-align: center\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(153, 153, 153)\"\u003e从贵州茅台2025年年报来看，公司\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_0--\u003e直销渠道\u003c!--VERTICAL_CARD_END_0--\u003e收入首次超过经销渠道。视觉中国 图\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003ch4\u003e\u003cstrong\u003e四季度“\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_1--\u003e控量保价\u003c!--VERTICAL_CARD_END_1--\u003e”\u003c/strong\u003e\u003c/h4\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e\u003c!--AIPOS_1--\u003e年报中，贵州茅台营收下滑，主要是受酱香系列酒产品结构调整影响。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e从产品来看，茅台酒期内营收1465亿元，较上年小幅增长0.39%。毛利率93.53%，较上年减少0.53%。其他系列酒实现营收222.75亿元，较上年下滑9.76%，毛利率76.11%，较上年下滑3.76%。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e分季度来看，2025年，茅台第四季度净利润同比下滑，是导致全年表现不佳的主因。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e第四季度，公司实现营收403.84亿元，归母净利润为176.93亿元，同比下降了30.34%，环比下降7%，是全年四个季度中贡献净利润最少的一个季度，显著低于市场预测。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e对于这组数据，白酒行业内并不感到意外。蔡学飞对南方周末记者表示：“这是茅台一次罕见的‘主动急刹车’。”\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e据蔡学飞介绍，面对2025年四季度传统旺季市场需求偏弱，茅台在12月全月暂停向经销商发货，通过大幅收缩供给来调整市场，以牺牲短期报表为代价，强力维护价格体系和渠道生态健康。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e同时，白酒行业在四季度处于深度调整的“筑底期”，消费场景收缩、渠道库存高企，行业处于“微弱不景气”区间，白酒板块季度跌幅明显，机构也在减持，这对于茅台酒的四季度表现也有影响。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e换言之，2025年四季度茅台采取了“控量保价”的市场策略，通过主动控货，让市场实际成交价止跌回升。2025年12月，贵州茅台暂停向经销商发放所有茅台产品，直至2026年1月1日再适当恢复发货。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e根据第三方平台酒价数据，当时飞天茅台原箱的行情价为1520元/瓶，散瓶价格一度跌至1485元/瓶上下，跌破当时1499的官方建议零售价。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e“茅台能管好水龙头，那么市场价就会好一些，如果管不好，酒价就会跌。”一位曾重仓茅台的个人投资者对南方周末记者表示。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e酒水行业研究者、千里智库创始人欧阳千里认为，从数据上看，的确是第四季度营收、利润下滑导致全年业绩下滑。原因主要包括四季度距离春节尚有一段时间，消费力仍未回暖。其次，双十一、双十二使得普茅价格持续走低，线下消费趋于即买即用等。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e2025年12月中旬，贵州茅台在控量保价外，还宣布将减少经销商非标产品的配额。这是因为当时如茅台15年、生肖茅台等非标产品的市场成交价已低于经销商打款价。减少这部分产品配额，可以让经销商在年底资金压力较大时，得到适当的减负，避免出现抛售行为。\u003c!--MID_AD_1--\u003e\u003c!--EOP_1--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_1--\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e蔡学飞认为，在行业深度调整、全渠道承压的周期里，茅台没有选择“放量冲业绩”的短期行为，而是主动控量稳价、提升直营占比，甚至通过\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_2--\u003ei茅台\u003c!--VERTICAL_CARD_END_2--\u003e平价放量来挤压渠道泡沫。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e“短期牺牲了报表增速，却换来了批价稳定和渠道生态的健康。”他对南方周末记者说。\u003c/p\u003e\u003ch4\u003e\u003cstrong\u003e集体承压\u003c/strong\u003e\u003c/h4\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e\u003c!--AIPOS_2--\u003e从2025年年报来看，贵州茅台直销渠道实现营收845.43亿元，同比增长12.96%；批发代理渠道实现营收842.32亿元，同比下降12.05%。这是公司直销渠道收入首次超过经销渠道。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e2026年1月1日，数字营销平台i 茅台上线了包含飞天茅台在内的所有主流产品，公司直销收入还将继续增长。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e贵州茅台交出的2025年年报中，分红也颇为慷慨。公司拟实施2025年年度利润分配，向全体股东每股派发现金红利27.993元(含税)，合计拟派发现金红利约350.33亿元。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e此前的2025年11月，贵州茅台公告实施中期利润分配，拟向全体股东每股派发现金红利23.957元（含税），合计拟派发现金红利300.01亿元。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e一位持有茅台股票的投资者在微博平台表示，加上中期已经分红的23.957元，年度合计分红为51.95元，相对于当前股价，股息率约为3.55%。他写道，在过去五年中买入茅台的人，能享受到的好日子并不多，对于长期持有的股东来说，整体市值从巅峰到谷底，不开心是真的，只有拿着分红比较安慰。\u003c!--MID_AD_2--\u003e\u003c!--EOP_2--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_2--\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e根据同花顺数据，2021年2月18日，贵州茅台股价曾在盘中创下2413.60元/股的历史新高，也曾在2024年9月跌至1170.32元/股，波动剧烈。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e这是整个白酒行业的缩影。以2025年为例，量价齐跌、\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_3--\u003e价格倒挂\u003c!--VERTICAL_CARD_END_3--\u003e成为常态。蔡学飞认为“茅台这份年报，真实反映了中国酒行业过去一年面临的困难与压力”。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e2025年12月，\u003c!--SECURE_LINK_BEGIN_2--\u003e五粮液\u003c!--SECURE_LINK_END_2--\u003e（000858.SZ）董事长曾从钦在一次公开大会上表示，2025年，是中国酒业发展史上极不平凡、极为不易、极其艰辛的一年。整个产业正在经历一场涉及产品结构、市场结构、消费结构的全方位、颠覆性深刻变革。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e五粮液年报预计将于2026年4月底披露。从前三季度数据来看，公司实现营收609.45亿元，同比下降10.26%；归母净利润215.11亿元，同比下降13.72%。这是五粮液十年来首次前三季度营收出现负增长，经营现金流由正转负。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e早在2025年4月就曾宣布全线停货、通过控量调节市场的\u003c!--SECURE_LINK_BEGIN_3--\u003e泸州老窖\u003c!--SECURE_LINK_END_3--\u003e（000568.SZ），从2025年前三季度数据来看，公司营收231.27亿元，同比下降4.84%；归属于上市公司股东的净利润107.62亿元，同比下降7.17%。第三季度营收净利润下滑幅度更为明显。\u003c!--MID_AD_3--\u003e\u003c!--EOP_3--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_3--\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e2025年前三季度，20家A股白酒上市公司的营收合计为3177.79亿元，同比下降5.9%，归属于上市公司股东净利润合计1225.71亿元，同比下降6.93%。\u003c!--SECURE_LINK_BEGIN_4--\u003e国金证券\u003c!--SECURE_LINK_END_4--\u003e当时的研究报告指出，行业已经处于明确“\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_4--\u003e去库存\u003c!--VERTICAL_CARD_END_4--\u003e”阶段。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e2026年3月30日，贵州茅台宣布对飞天进行涨价，目前，散瓶市场价在1580元/瓶上下，第八代五粮液批价也维持在840元/瓶。市场价格一季度趋于稳定，因此，有市场观点认为，白酒已经见底。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e蔡学飞提出，名酒基本已经见底，价格筑底完成了。“不过现在依然处于低谷，头部名酒今年可能会出现弱反弹，具体需要多长时间行业反弹，任重道远”。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e酒仙网集团合伙人路平同样认为，白酒调整得差不多了，包括股价。在他看来，白酒企业的业绩，基本上只要控住量，市场的基本需求还是有的。目前市场价格比较合理，也避免了中间商因暴利囤货带来的市场紧缺。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e“过去，企业的业绩有些并不是真正卖出去，而是压货给经销商，这并不是真正的消费，这种虚假数字现在比较少。”他对南方周末记者说。在他看来，只要茅台调整到位了，行业也就基本到位了。\u003c/p\u003e\u003cp\u003e久战久胜私募基金投资总监李斌也对南方周末记者表示，白酒过去、现在和未来始终是一个高毛利率和相对稳定的好行业，茅台作为这个行业的龙头也是不变的。只是任何行业和企业都有周期，过去五年是一个相对低迷的时期，但茅台等白酒龙头盈利总量还是很滋润的，白酒行业和公司盈利大大强于绝大部分其他消费品行业和公司。\u003c!--MID_AD_4--\u003e\u003c!--EOP_4--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_4--\u003e\u003cp\u003e\u003c/p\u003e\u003cp class=\"author\"\u003e南方周末记者 梅岭\u003c/p\u003e\u003cp class=\"author\"\u003e责编 顾策\u003c/p\u003e\u003cdiv powered-by=\"qqnews_ex-editor\"\u003e\u003c/div\u003e\u003cstyle\u003e.rich_media_content{--news-tabel-th-night-color: #444444;--news-font-day-color: #333;--news-font-night-color: #d9d9d9;--news-bottom-distance: 22px}.rich_media_content p:not([data-exeditor-arbitrary-box=image-box]){letter-spacing:.5px;line-height:30px;margin-bottom:var(--news-bottom-distance);word-wrap:break-word}.rich_media_content .qn-editor-copy 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